9 月对债券投资者来说是残酷的一个月。代表美国整体债市的彭博美国综合总回报指数（AGG）9 月下跌超过 2.5%（道琼斯市场数据），创下至少 4 月 30 日以来最大单月跌幅，美债也收官了多年来最惨的一个季度。10 年期美债收益率 9 月攀升 47 个基点，站上 5.24% 一线，盘中一度突破 5.3%、创 24 年新高；整个三季度累计上涨 81 个基点，是 2022 年以来最陡的季度涨幅。2 年期收益率也涨超 50 个基点，报 4.88% 附近。
历史数据给多头泼冷水：回溯到 2000 年，9 月是 AGG 全年平均表现第二差的月份，而最差的是 10 月。9 月收红之后 10 月往往也收红——2016、2018、2020、2021、2022、2023 年都是"连庄"。过去十年，美债 9 月的中位数跌幅是 0.9%，10 月是 0.7%。
不过 Janney 的固定收益策略师盖伊·勒巴斯提醒别迷信日历："除了几次运气不好的巧合，9 月和 10 月本身没什么魔法。"TD 证券的普拉尚特·纽纳哈则更直接："9 月的利率市场就是一场火车脱轨事故，痛苦交易可能延续。"
这一轮抛售是多重压力叠加的结果。通胀已连续五年高于美联储 2% 的目标，9 月美联储三年来首次加息；美国二季度 GDP 增速超预期、8 月通胀依然顽固，经济"再加速"的迹象让投资者不愿持有债券这类避险资产。
更大的变量在供给端：AI 基建热潮正在跟国债抢资金；美国与以色列对伊朗的战争打了七个月，能源价格居高不下，通胀预期下不来；各国财政赤字扩大、新债发行密集。道富投资的策略师卢正彦指出，进入感恩节，国债供给回升、企业发债密集、AI 资本开支不减，"资本争夺战"只会更激烈。
这不是美国独有的故事：全球主权债 9 月下跌 2.1%，创 2023 年以来最差 9 月，平均主权收益率突破 4%、为 2007 年以来最高；德国、法国 10 年期国债收益率分别创 17 年和 18 年新高；日本 10 年期收益率三季度上涨 42 个基点，创二十多年来最大季度涨幅。美国抵押贷款利率被推到 2025 年 1 月以来最高，分析师警告：如果收益率继续上行，抵押贷款投资者的"凸性对冲"可能被迫在下跌市中抛售久期，形成自我强化的恶性循环。
10 月历来是美债的"季节性大考"：国债供给放量，投资者结束夏休回归市场。纽约联储主席约翰·威廉姆斯日前表态，打压了市场对提前紧缩的预期，货币市场目前预计 10 月加息的概率约五成（周二时还超过七成）。8 月 PCE 通胀数据（美联储最看重的指标）即将公布，经济学家预计年率 3.7%。如果通胀继续顽固，"更高更久"的利率押注只会把收益率推得更高——债市的至暗时刻，可能还没过去。