9 月對債券投資者來說是殘酷的一個月。代表美國整體債市的彭博美國綜合總回報指數（AGG）9 月下跌超過 2.5%（道瓊斯市場數據），創下至少 4 月 30 日以來最大單月跌幅，美債也收官了多年來最慘的一個季度。10 年期美債收益率 9 月攀升 47 個基點，站上 5.24% 一線，盤中一度突破 5.3%、創 24 年新高；整個三季度累計上漲 81 個基點，是 2022 年以來最陡的季度漲幅。2 年期收益率也漲超 50 個基點，報 4.88% 附近。
歷史數據給多頭潑冷水：回溯到 2000 年，9 月是 AGG 全年平均表現第二差的月份，而最差的是 10 月。9 月收紅之後 10 月往往也收紅——2016、2018、2020、2021、2022、2023 年都是"連莊"。過去十年，美債 9 月的中位數跌幅是 0.9%，10 月是 0.7%。
不過 Janney 的固定收益策略師蓋伊·勒巴斯提醒別迷信日曆："除了幾次運氣不好的巧合，9 月和 10 月本身沒什麼魔法。"TD 證券的普拉尚特·紐納哈則更直接："9 月的利率市場就是一場火車脫軌事故，痛苦交易可能延續。"
這一輪拋售是多重壓力疊加的結果。通脹已連續五年高於美聯儲 2% 的目標，9 月美聯儲三年來首次加息；美國二季度 GDP 增速超預期、8 月通脹依然頑固，經濟"再加速"的跡象讓投資者不願持有債券這類避險資產。
更大的變量在供給端：AI 基建熱潮正在跟國債搶資金；美國與以色列對伊朗的戰爭打了七個月，能源價格居高不下，通脹預期下不來；各國財政赤字擴大、新債發行密集。道富投資的策略師盧正彥指出，進入感恩節，國債供給回升、企業發債密集、AI 資本開支不減，"資本爭奪戰"只會更激烈。
這不是美國獨有的故事：全球主權債 9 月下跌 2.1%，創 2023 年以來最差 9 月，平均主權收益率突破 4%、爲 2007 年以來最高；德國、法國 10 年期國債收益率分別創 17 年和 18 年新高；日本 10 年期收益率三季度上漲 42 個基點，創二十多年來最大季度漲幅。美國抵押貸款利率被推到 2025 年 1 月以來最高，分析師警告：如果收益率繼續上行，抵押貸款投資者的"凸性對沖"可能被迫在下跌市中拋售久期，形成自我強化的惡性循環。
10 月曆來是美債的"季節性大考"：國債供給放量，投資者結束夏休迴歸市場。紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯日前表態，打壓了市場對提前緊縮的預期，貨幣市場目前預計 10 月加息的概率約五成（週二時還超過七成）。8 月 PCE 通脹數據（美聯儲最看重的指標）即將公佈，經濟學家預計年率 3.7%。如果通脹繼續頑固，"更高更久"的利率押注只會把收益率推得更高——債市的至暗時刻，可能還沒過去。